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当前非周期性股票和周期性股票的估值分别在30倍PE和13倍PE的水平上,差异超过100%;但二者的盈利历史和前景的差异事实上并不大,至少比非周期性股票相对于周期性股票100%的溢价要小很多。一方面是中长期的增长潜力大体相当,另一方面是估值水平出现一倍的差距。我们究竟该为非周期性股票支付多高的溢价?
盈利增幅不相上下
无论从过去10年的历史、还是未来的前景,目前市场的这种估值格局值得商榷,存在不合理。我们可以对比两类公司最近10年的增长状况:
过去十年,广州友谊收入从2000年的10亿元增长到今年预期的37亿元,利润从4000万,增长到3.3亿元;贵州茅台收入从11亿元增长到今年预期的120亿元,利润从2.5亿元增长到今年预期的54亿元;万科收入从40亿元增长到约560亿元,利润从3亿元增长到70亿元;中集收入从90亿元增长到今年的450亿元,利润从4.5亿元增长到今年的23亿元。
四家公司中,由于万科充分利用了再融资和地产业的繁荣,创造了增长的奇迹。十年间收入增长了13倍,利润增长22倍;贵州茅台内生性增长强劲,收入增长了10倍,利润增长了20倍。中集和广州友谊基本上也较少进行再融资,基本按照内生性增长来发展。中集十年来收入增长4倍,利润增长5倍左右;广州友谊收入增长不到2倍,利润增长接近7倍。
过去十年的情况表明,非周期性的贵州茅台和广州友谊,相对于周期性较强的万科和中集,在收入和利润上的增长,并不是非常占有优势。
估值差距并不理性
从A股的估值历史来看,四家公司的估值确有高低之分,但没有相差到目前这个程度。所以,当前周期股和非周期股这种状况,是投资者对于经济未来发展不确定的一种反应,是曾被周期股“伤害”后的一种后怕。但从更长的周期来看,在中国经济快速发展的背景下,周期性公司的长期复合增长速度并未显著落后于非周期公司。所以,理性地来看,周期性公司的估值评价也不应该只有非周期公司的一半。
成熟市场情况如何呢?成熟市场非周期性股票估值水平确实会比周期性股票高一些,但幅度绝对没到100%的程度。比如,商贸零售的市盈率一般为18倍左右,比市场长期平均市盈率15倍左右,要高出20%左右。从更加合理的估值评判来看,一家公司股票的长期估值水平,应当与其长期增长水平相匹配。
任何相对于其长期潜在增长水平过度的高估和低估,最终会被市场修复。如果说,万科过去十年利润复合增长水平在30%左右,未来三至五年其利润潜在增长水平在25%左右,那么,市场最终给其的估值会逐步回升到其长期潜在增长率附近。利润的增长和估值的增长,将可能带给一些周期性股票“戴维斯双击”的机会。
同样的道理,当部分非周期股票没有实现其市场预期的增长水平,其利润的回落会与估值的回落同步进行,届时该类股票事实上是存在利润弱于预期和估值下降的双重打击,所谓“戴维斯双杀”的压力。徐辉