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首先应当把部分国有净资产（或国有股东权益）划拨给社会保障基金，并记入老职工个人账户。至于其中的“非流通股”的流通问题，则要在充分讨论的基础上，与其他“非流通股”恢复流通性问题一并处理。
刚刚遭遇“黑色周”的中国股市，在喘息声中听到了一个不同寻常的声音———一直对股市纷争低调处理的吴敬琏终于打破沉默。在最新出版的《财经》杂志上，吴敬琏发表了题为《“国有股减持”要解决的主要问题》的文章。
此前身为中金公司独立董事的吴敬琏，一直对于国有股减持问题三缄其口。而此刻，在各种国有股减持方案百舸争流，投资者将最后一线希望全系于此之际，吴敬琏的开口显得极不寻常。
在这篇文章中，吴敬琏针对国有股减持的思路、定价方式以及新上市公司股份全部流通等问题发表了看法。
国有股减持要分两步走
吴敬琏不赞同为社保筹集资金的国有股减持思路。他主张国有股减持要分两步走。先解决社保欠账问题，再解决国有非流通股的流通问题。他说，目前评议中的7类方案的共同缺点是循着“为社会保障基金筹集资金”的思路，将问题局限在部分（例如10％）国有非流通股以何种价格转让的范围内进行讨论，而忽略了一些更基本的问题。“是否归还国家对国有企业老职工的社会保障欠账，就是一个较部分国有股减持如何定价更为基本的问题。”吴敬琏认为，只有明确了前一问题，才能为讨论后一问题设定基础框架。为此他建议，首先明确规定将部分国有净资产（或国有股东权益）划拨过户给社会保障基金理事会并记入老职工的个人账户；至于其中的“国有非流通股”如何进入流通，则要在当前正在进行的“国有股减持方式”讨论的基础上选定一个能够照顾各方面利益的方案，与其他“非流通股”恢复流通性的问题一并处理。
吴敬琏说，中国在1993年决定实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险体制，但由于此前一直采取的是现收现付社会保障财务机制，职工的社会保障缴费积累在国家手里，用来兴建国有企业，职工不需要也没有个人账户积累。由此老职工的养老保障在转向个人账户制后就势必出现“空账户”问题。1998年 1999年后，个人账户的累计亏空高达1000多亿元。从总体来看，这种需要由政府负担的养老保险隐性债务规模很大，即使假定隐性负债只占中国1997年GDP的30％，其总量也超过两万亿元。
从中国的实际情况看，用国有资产存量解决政府对老职工的养老保险隐性债务问题，乃是惟一现实的选择。“2000年上半年，有关方面曾经拟定过划拨近两万亿元国有资产存量‘做实’老职工的社会保障个人账户的详细计划。”吴敬琏认为，现在仍旧可以回到这一设想上去，将一部分国有资产（或国有股东权益）划归社会保障基金，并根据职工的年工资和本人最高工资记入他们的个人账户。划拨资产的所有权连同按月缴费都属于个人账户的开户人，由社会保障基金理事会托管。由于“新人”的个人账户资金也已经大量被挪用，除做实老职工的个人账户外，还要用一部分国有资产做实新人的“名义账户”。
此外，将部分国有经营性资产拨付给老职工的社会保障基金，还有助于解决国有股“一股独大”的问题，推进国有企业改革，也有利于发展基金组织（机构投资者），使资本市场健康地发展壮大。
吴敬琏强调，应当通过立法，明确社会保障基金理事会的独立性，并保证个人账户开户人对社会保障基金理事会的监督。
对划归社会保障基金理事会管理的非股份财产，可以委托社保基金管理公司、托管人，采取质押、协议转让、进行实物投资等方式经营。而股份财产，还可以由社保基金管理公司、托管人根据《公司法》行使股东权利，例如在股东大会上行使提名、选举和考核公司董事的权利，按照同股同权、同股同利的原则取得红利的权利，等等。
至于社会保障基金理事会代表开户人拥有的股权的转让变现问题，则应区别情况加以处理：对于红筹股、 H股和其他海外上市股份来说，由于海外上市规则没有流通限制，它们完全可以由基金理事会根据具体状况决定继续持有、收取回报，还是出售变现。 A股公司的“非流通股”，由于当前市价过高，如果“非流通股”以这样的价格转让，就不但有对在高价位上购入“流通股”的投资者，主要是中小投资者不公平的问题，还会由于部分投资者利用“流通股”与“非流通股”之间的巨额差价套利，高价抛售“流通股”，低价购入“非流通股”，从而对市场形成冲击。因此，必须慎重地加以处理。
“净资产价”不合理
吴敬琏赞同对现有“流通股”持股人做出适当的补偿，但对净资产定价方式表示异议。他强调，要平稳地恢复沪深两市“非流通股”的流通性。
吴敬琏说， A股公司的股份被区分为“非流通股”和“流通股”两类，是由过去的“股市为国企服务”的指导思想造成的历史遗留问题。由于上市公司的大部分股份不加入流通，抑制了供给，自然就逼升了股价，造成所谓“流通股溢价”。再加上政策托市、庄家造市等活动，造成股市上特别是二级市场上的股价虚升和泡沫生成。由于当前的股价泡沫含有政府政策的因素，政府用这种高市价减持国有“非流通股”显然是很不妥当的。
然而，由于各个投资者在泡沫生成过程中入市的时间不同，成本差异也很大，以所谓“净资产价”（这一说法其实并无理论根据）为标准对所有“流通股”持股人进行补贴也是不合理的。他认为，为了体现公平的原则，只能以这两种价格之间的某一价格作为“非流通股”实质上的转让价格标准。“不过，以上这些只是从公平角度做出的理论分析。事实上，想要计算出‘正确的价格’是不可能的。”他说，一种实际可行的做法，是对现有“流通股”持股人由于“流通股溢价”消失遭致的那部分损失做出适当的补偿。这样，有可能在兼顾各方利益的条件下，促使市场形成对价格走势的稳定预期，把纠正积弊所产生的震荡降到最小。目前有些国有股减持方案提出了一些进行补偿的具体做法，我认为很值得认真加以研究和吸取。
实现新公司股份“全流通”
吴敬琏强调，为避免继续形成新的“历史遗留问题”，应当在选定的国有股减持方案开始实施后的一定时期内，实行新公司的股份都以“全流通”的方式上市的政策。
当前关于“国有股减持问题”的讨论，是由“非流通股”减持部分的定价问题引起的。但是，更重要的是改变上市公司股票区分为“流通股”和“非流通股”的畸形交易规则，实现股票的“全流通”。
目前，部分上市公司股票“非流通”的问题还在继续发生。随着中国证券市场的发展，这种与国际惯例相冲突的“历史遗留问题”越积越多。2000年发行上市的公司总数为142家，总股本463亿股，其中流通部分108.3亿股，占总股本的23.4％，不流通部分则占76.6％；2001年发行上市的公司总数为79家，总股本1179.5亿股，其中流通部分236.9亿股，占总股本的20.1％，不流通部分则占79.9％。这些不流通的股份甫一出生便成为“历史遗留问题”。
为了使这种与进一步对外开放背道而驰的趋势得到改变，必须在国有股减持方案开始实施后的一定时限内，实行新公司的股份都以“全流通”的方式上市的办法。这样，才能使中国证券市场看到与国际接轨的希望。
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