虽然3月汇丰PMI大幅反弹，但本周股市仍然震荡下行，这其中的主要原因是市场对宏观经济前景渐趋不乐观，那么PMI指标失真了吗？ 【“弱复苏”到底指什么】

　　我们此前一直提到中国经济处于“弱复苏”状态，那么这次我们来更详细地定义一下当前的“弱复苏”——更强调经济增速的下滑，即：经济数据所呈现出的复苏势头，是在减弱，这是一个速率变化的动作，即经济运行动力呈现下滑趋势。在此背景下，如果没有其他外来刺激因素干扰，仅靠中国经济自身的结构性调整，那么过剩产能将难以找到宣泄的出口，因为我国尚未到达内生性消费带动补库存的阶段，因此，第二季度经济数据仍将持续下滑，甚至可能回到枯荣分界线以下。对于未来几月，经济滞后数据只能进一步证明经济下滑的趋势，但不应为此恐慌。

　　在这样的情况下，与其关注数据本身所体现的经济复苏与否，不如关注经济数据到底要下滑到什么程度，政策才会出手。因为没有政策等外在刺激，中国的工业经济，很难替过剩产能找到兴奋点。去年第三季度末期到第四季度初期的几个数据，应该是可参考的底线：最重要的当属7.5%的GDP增速；此外，25%左右的投资增速和15%左右的M2增速，也值得参考；当然，还有另两个指标——发电量和铁路货运量。

　　【政策已开始发力】

　　仅仅在一个多月以前，市场中还普遍弥漫着对今年中国经济的乐观情绪，不少人甚至开始展望强复苏的前景。但现在，随着宏观经济数据日渐显出疲态(尤其是发电量增速的走低，以及生产资料价格的下滑)，已有人开始怀疑，是否连弱复苏的态势都已经终结，中国经济将会像去年上半年那样，再次进入下滑通道。

　　近期增长动能的降低并不意味温和复苏的终结，更不应因此就看空今年中国经济的增长前景。这轮始于去年第三季度的经济复苏主要由基建投资的加速所推动，其背后是政策的又一轮放松。不过，随着经济复苏势头的确立，决策者在去年第四季度就已经开始逐步降低“踩油门”的力度，令基建投资增速明显下滑。这令中国经济的总需求力度减弱，并最终传导到生产面。事实上，在今年1月及2月的中国物流业PMI中，已经表现出了经济复苏势头减弱的迹象。尽管如此，今年经济仍将继续弱复苏状态。

　　事实上，从3月19日开始，成都发改委披露1.3万亿年度投资计划，江苏省发布总投资5112亿元《2013年江苏省重点工业投资项目计划》，到近日国家发改委批复16个重点项目，一些投资加速的苗头已经出现。由此看来，政策发力已经拉开帷幕，政府换届效应和投资审批权下放，会令地方基建投资在4月集中体现。从复苏的动能来看，基建投资和外需将是两大引擎。其中外需改善这条主线的不确定性更小。至于重新收紧的地产调控，它并没有改变房地产市场在中国经济中的基本位置。房地产仍将是中国经济具有内生动力的内需来源，是稳增长的一个重要发动机。

　　【“弱复苏”还会走下去】

　　政策再度发力给了“弱复苏”继续前行的保障，因为国内政策放松是有效的，政策只是在去年第三季度稍稍在基建投资上加了点油门，经济增长的势头就拐头向上。这充分证明了国内政策对经济仍然有很强的控制力。除此之外，还有两大原因支撑“弱复苏”继续走下去。

　　首先，今年国内政策的前景不悲观。从“两会”上传递出来的政策信号来看，今年宏观政策的基调应该算中性略偏积极。在人大闭幕当天李克强总理的记者招待会上，李克强谈新政府施政目标时讲的第一点就是“发展经济”。政府也将今年GDP增长目标设定在与去年目标相同的7.5%上，同时将财政赤字的规模从去年的0.8万亿扩大到了今年的1.2万亿。这些信息都传递出了稳增长的意味。物价方面，虽然CPI在今年2月大幅上升至了3.2%，但这只是春节效应带来的短期现象，3月CPI数字就会大幅下滑，全年通胀压力仍然处在可控范围内。真正对宏观政策带来约束的是房价的快速上涨。它已经在今年2月引发了地产调控的又一次收紧。不过，在稳增长的大目标之下，地产调控不会将地产投资一棒打死。决策者也应该会在基建投资上发力，来对冲地产调控给经济增长带来的负面影响。随着政府换届的完成，新的领导人会采取较为积极的政策来实现经济的平稳增长。

　　其次，近期国际经济的复苏，尤其是美国经济的走强，有利于中国经济的外需改善。在QE3的推动之下，美国经济在近期表现出了较强的复苏势头，其PMI指数在今年2月已经登上了一年半以来的新高。美国近期也再次重申了维持宽松货币政策(包括QE)的决心。欧洲虽然面临意大利政坛动荡带来的扰动，但其经济缓慢向好的大势并未受到太多影响。受美欧经济改善的带动，中国出口增长已连续两个月超过市场预期。相信在这一大趋势之下，外需将不再像去年那样拖中国经济增长的后腿。

　　【“弱复苏”道路坎坷】

　　基于这些因素，今年中国经济弱复苏甚至转向温和复苏的前景仍在。不过，这并不意味着复苏的路径会一帆风顺。因为经济复苏仍高度取决于易变的宏观政策，其短期势头会表现出较强的波动性。一方面，经济复苏的势头仍然对宏观政策高度依赖。随着国内地产调控政策又一次收紧，地产这一相对更有内生动力的内需来源正在受到打压。对宏观政策高度敏感的基建投资的重要性再次凸显。就算在美国，虽然其经济增长的动能看似来自房地产市场复苏、居民部门重新加杠杆等内生因素，但其背后的最终推动力仍然是美联储的QE3。另一方面，国内外宏观政策都处于相机抉择的状态，有很大的易变性。国内政策自不待言，去年第四季度经济复苏势头刚刚确立，决策者踩油门的力度就立刻下降。而今年美联储QE3的退出时点也存在相当大的变数，其不确定性在今年下半年还会进一步增大。这些政策的易变性自然会传递到对政策高度敏感的复苏势头上去。

　　近日政府高层的一些重要动态，也反映了中央政府对大搞基建的鲜明反对态度。如果4月投资过旺触及了政策的另一红线，既会透支下半年的经济增长空间，也会招致5月之后政府再出政策纠偏的可能。因此，在今年中国经济温和复苏的大背景之下，经济增长会在决策者点踩油门和点刹的调控之下表现出高频窄幅波动的态势。

　　【股市调整还将延续】

　　近日召开的国务院常务会议只是A股“安慰剂”，至多能帮助A股延缓下跌，不具备催生新一轮反弹的条件。其一，政府只是已经“注意到”当前经济复苏的不确定性问题，官媒公布的此次会议内容通稿指出：会议确定了今年政府六个方面及相关部分共48项重点工作，并将任务逐项分解到国务院各部门、各单位。而在结尾处强调工作重点时首先要求的也是：抓紧制定落实分工的细化方案，结合实际提出自己的工作重点，把每一项任务落实到具体单位、具体人，列出时间表。上述表述中并没有直接指出“稳增长”作为首要目标。其二，虽然政府已经“注意到”经济复苏趋弱的问题，也仅仅要求部委加强“跟踪监测和深入分析”，而并没有做出诸如强调投资、基建等具体应对措施。因此，如果近期看不到发改委集中审批项目等具体“稳增长”措施，则此次会议对于短线行情的利好属性有限，至多只是延缓行情的下跌。据此来看，此次会议对A股无实质性利好，A股要反弹只有看发改委近日会否有新一轮“密集审批投资项目”这类“硬手段”。因此，短期而言，A股市场调整还将延续，一旦2232点被有效击穿，大盘将下探2200点的支撑。