□热点新论

　　陆磊专栏

　　(广东金融学院代院长)

　　在2011年，曾经存在针对中国宏观经济运行的两种判断：一是基于“刘易斯拐点”提出的通货膨胀长期论；二是基于经济增长下行与输入型通胀交织提出的滞胀论。上述两论的共同点在于，通货膨胀是中国经济的最大风险。

　　而根据2011年第四季度到2012年前两个月的经济走势，我们有理由认为，除非出现严重的由于战争或自然灾害所引发的供给极度收缩，中国长期经济运行的最大挑战是通货紧缩。如果我们把通胀或通缩以物价涨幅来衡量，还将观察到更为有趣的现象：资产价格的泡沫化与物价关联度并不如我们想象的高；假如资产价格经历一轮明显下行，则货币发行将导致更大程度的通货紧缩——这将颠覆我们通常认知的观点，如资产价格与物价正相关、通货膨胀无论何时何地都是货币现象。

　　究其原因，中国的经济结构决定了我们面临的经济现象与传统教科书的背离，而这种结构的根本问题是，我们是世界工厂但不是世界最大的消费市场，于是，产能过剩是我们面临的主要问题——除非这一产能并不在国内提供。由此我们发现，事实上自危机之前的2006年开始，中国已经面临外部输入产品价格持续上涨，但本国制造产品价格涨幅明显偏低的状况；我们还将发现，随着资产价格涨幅受限，如果金融资源如宏观当局所设想进入实体经济，则中国将进入通货紧缩通道。

　　产能过剩是制造型经济体通病

　　产能过剩并非一个老话题。只是由于全球分工在战后发生了显著变化——传统意义上的西方国家不再成为主要的制造国，而东亚的梯次性产业转移形成了产能过剩在新制造业中心的蔓延。其实，1991年日本危机和1997年韩国危机无一例外是产能过剩惹的祸——此为东亚经济体的通病。据此，我们不妨看一看中国面临的两大典型事实及其逻辑背景。

　　一是输入型通货膨胀将吃掉企业利润。由于制造国对外部原材料和市场均具有极强的依赖性，原材料需求推高了大宗商品价格，而巨大的产能压低了制造业产品的全球价格。于是，一大全球性“紊乱”随之出现，即伴随着大宗商品价格的上升，我们观察到的却是终端商品价格的下行，PPI与CPI之间的关联度明显弱化。以中国为例，我们看到了原油、铁矿石价格因“中国概念”而猛涨，但中国制造却因众多的卖家而持续呈现价格低迷。这一现象所导致的结果是企业利润因成本上升和销售价格走低而压缩。于是，我们吃惊地发现“实体经济缺乏投资机会”。

　　二是资产价格泡沫化将比通货膨胀严重得多。由于实体经济缺乏投资机会，随后的现象必然是资产价格泡沫化；这是因为，天才的凯恩斯发现了有效需求不足问题，但给出的解法是扩张性财政货币政策。

　　如果我们把经济体当作病人，凯恩斯无疑是伟大的医学家但不是一个伟大的医生，他发现了病灶但没有找到正确的治疗方案——无疑这将使得病症进一步恶化。从经济史实证角度出发，与其说1936年的通论和罗斯福新政拯救了经济，不如说1937年和1939年分别爆发的抗日战争和德国入侵波兰形成了来自亚洲和欧洲的战争需求对美国产能的巨大吸收力。同样，1998年的中国扩张性财政货币政策实施后中国仍无可奈何地进入了4年通货紧缩期，而2001年后中国加入世贸组织才形成了对产能的有效吸收。当货币信贷找不到合适的实体经济投资机会，则一定会进入投机性领域，这就是2004年～2007年格林斯潘扩张性货币政策引致次贷危机和2010年～2011年中国的房地产价格泡沫化的根源。

　　产能过剩和惜贷导致通货紧缩

　　历史会重演吗？如果一切条件都类似，重演的将是大概率事件。我们看到，2011年的中央经济工作会议、2012年的全国金融工作会议和刚刚闭幕的全国“两会”都把“引导金融资源进入实体经济”作为阶段性目标。这么做的宏观经济后果是什么？还是通货紧缩。其原因如下：

　　一是在产能过剩背景下继续制造产能。我们动员金融资源进入实体经济只能意味着两大后果：一是在总量上继续扩张，这无疑将进一步压低产品价格。二是结构性风险上升，即我们会尽可能寻找所谓战略性新兴产业，一旦定义为“新兴”，则财政和金融资源会迅速向这些产业集中，而后发现产能的饱和度迅速上升及市场吸纳力低下，比如光伏产业、多晶硅和LED，价格明显下行。

　　二是投资回报率持续降低导致“惜贷”。通货紧缩的另一个来源是货币信贷收缩。当银行发现资产价格偏高而拒绝进入资产领域，当它们同时发现实体产业回报率因产能过剩而过度竞争亦持谨慎态度，问题就变得更为严峻——全社会合格的借款人不足，惜贷随之形成。值得关注的是2012年1、2月信贷增加额所蕴含的耐人寻味的信息：如果说1月因春节因素而出现单月信贷增加额低于8000亿元，则2月的7107亿元贷款显然表明信贷有效需求不足；最终的结果是货币乘数明显下降，广义货币增长率回落到14%的目标区以下，经济的活跃度和实体部门的景气预期进一步回落。

　　应对关键是培育产能吸收力

　　如果说把通货紧缩当成制造型经济体的某种宿命可能过于悲观，显然办法总比困难多，其中的关键在于产能吸收力的培育。其中的政策要义在于以减税为核心的收入(财富)分配制度改革和可持续的城镇化。

　　一方面，吸收力取决于消费能力，消费能力取决于收入和财富。如果我们能够实施面向个人的所得税进一步减免，面向企业的增值税减免，或许可以通过收入拉动产能吸收。

　　另一方面，城镇化是更关键的问题。当前，存在两大值得警示的现象——伪城镇化和产能的进一步堆积。所谓伪城镇化是指单纯的户籍制度改革和外来工跨城乡流动，他们并无在城市持久生存的收入保障——其收入远低于所在地居民的人均消费水平，因此，要么他们仅仅是候鸟，要么我们容忍墨西哥城、孟买的贫民窟在中国重演。问题的关键还是在于收入。如果我们真实而渐进地推行城镇化，其核心指标是原来的农村居民的收入总量和收入结构发生实质性变化，则势必形成对中国过剩产能的有效吸收，这也就意味着我们至少可以在未来十年间不会面临经济硬着陆、泡沫破裂等问题。当然，在这一进程完成前，通货紧缩仍将伴随我们——谁叫我们是制造国呢？